第四部 プロジェクションと企業価値評価 追加コンテンツ プロジェクション・事業計画 書籍追加コンテンツ

会社売却におけるプロジェクション(売上高予測の基本と全体像) 

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本記事は、著者による『会社売却とバイアウト実務のすべて』(日本実業出版社、以下「本書」)の執筆において、紙面の関係上掲載できなかった内容を掲載した本書の追加コンテンツです。本書の205ページの続編としてのコンテンツであり、本記事単独では若干読みづらいこともありますが、ご容赦の程お願い致します。

本書ではプロジェクションとは何か、どのような目的で用いるのか、そのよくある一般的な構造等について説明いたしました。プロジェクションは事業がある程度成長し、一定の売上高または利益が出始めた企業にとっては、投資家やM&Aにおける買収者とコミュニケーションする場合に必ずといっていい程開示を求められる重要なものです。

一方、プロジェクションやそれに伴うエンタープライズDCF法というのは、如何に詳しい書籍であっても本を読んだだけでは完全に理解できないケースが多いものです。実際に投資銀行やバイアウトファンド等の若手は、過去に先輩等が策定したプロジェクション等を細かく見ていくことで、どのような作りになっているのか?どういう点に注意すべきか?等といった細かい事項を学んでいき、その過程の中で深い理解に至ります。このため、本書においては、本書上の解説や本コンテンツによる解説ではなく、実務に用いられるレベルに近いレベルのプロジェクション及びエンタープライズDCFモデルを実際にダウンロードいただき読者に細かく見ていただくことで理解いただいた方が良いのではないか?と考えました。ここからの解説をお読みいただくにあたっては、ぜひとも書籍サポートページから「Projection&DCF.xlsm」ファイルをダウンロードいただき、それを実際に見ながら進めてみてください。それにより、実務で「使える」レベルのノウハウが身につくと思います。

さて、本書では、プロジェクションのうち、最も重要な指標である「売上高」について、主な検証方法であるミクロ・アプローチとマクロ・アプローチについて説明しました。このミクロ・アプローチとマクロ・アプローチの考え方はとても重要ですので、ここでもう一度おさらいするところからスタートします。

プロジェクション策定の最重要ポイント。「売上高」予測のテクニック

本書にも記載したとおり、プロジェクション(事業計画)を策定する場合には、まず「売上高」から導出していくことになります。このため、「売上高」を予測する際に非常に重要になる考え方をはじめに説明しておきたいと思います。

売上高は基本的に、販売数×単価=売上となるため、「販売数」や「単価」そしてさらには「販売数」を他の「小さな変数」に分解する・・・といった方法で、現場感覚等の情報をもとに予測します。これが著者の運営するブルームキャピタル内でミクロ・アプローチと呼称する方法です。

一方、これによる予測モデルができたら、今度はそのミクロ・アプローチで予測された数値を、「(将来の)市場規模と(将来の)市場シェアの積」として求められる数値と比べます。これが同マクロ・アプローチと呼称する方法です。

企業の売上は、その企業の属する市場の市場規模に市場シェアを掛けた数値と一致しますので、全ての変数が正確である前提であれば、ミクロ・アプローチで算出された例えば5年後の売上高は、マクロ・アプローチで算出された同年度の売上高と一致します。このため、この2つのアプローチを単独で行い、一定の根拠をもってそれぞれの予測値を計算したときに、双方のアプローチにおける予測売上高が近い値になるとすれば、そのプロジェクションの信ぴょう性は高くなります。このあたりは本書に詳しく記載した内容です。

以下の図が本書にも掲載しているミクロ・アプローチとマクロ・アプローチのイメージです。この図は、月次課金で何等かのサービスを販売している企業を例にとった場合、どのように上記2手法を活用するのかの概念を示したものです。

<ミクロ及びマクロ・アプローチの概念>

これから、何回かに分けて、プロジェクションの解説をしていきますが、読者が各自でプロジェクションを策定した場合には、この考え方と本書にて説明したポイントをもとに必ず数値の合理性確認をするようにしてください。

プロジェクション策定の基本手順

本書では、添付ファイル「Projection&DCF.xlsm」(以下、「本モデル」)をダウンロードできるようになっています。読者の皆様は本モデルをみていただくことで、プロジェクションの構造を理解していってください。プロジェクションの実際の策定の前に、まずは本書に記載の「プロジェクションの全体像」をご確認ください。本モデルの各シートの関係が図でわかるようになっています。

なお、具体的な入力方法は後述しますが、大枠の作成の手順としては、まず過去実績値を決算書や月次試算表等のデータをもとに入力していきます。実績データを入力するのは、「予測財務諸表」シートの実績の部分と「月次PL」シートや「KPI分析」シートの実績部分です。これができたら、KPIを整理するために「KPI分析」シートを策定します。その後、設定すべきKPIを分析し決定できたら、「KPI設定」→「月次PL(売上部分)」→「Staff」→「月次PL(残り部分)」→「CAPEX&DEP」→「Repayment」→「TAX&NOL」という順番で本モデルを作成していきます。

ここまでできれば、「予測財務諸表」シートのPLモデルは全て埋めることができるため、PLモデルを埋めてから、BSモデル、CFモデルと順に作成していきます。最後にBSモデルがバランスしているか等の基本的なチェックを行えば、モデルが完成します。もし読者の方がプロジェクションを作っていこうという場合には、まずこのプロジェクションの解説を本記事「その1」から順番に「その6」までを一通り読み終えていただいた後に作業をしていただくと良いでしょう。

ただ、重要なのは、モデルが作成された後です。それぞれのKPIや各指標が本当に適切な値となっていくかを検証します。これがセルサイド・デューディリジェンスのプロセスと重複する部分です。モデルは作るだけではなく、その根拠とともに第三者へ説明することができるようにする・・・ということが重要です。なお、必ずしもプロジェクションの全てが本モデルのように策定されるわけではありませんが、基本的な考え方は全て似通っています。

本モデル各シートの説明

さて、それではすべてのシートの内容について、ここで解説をしておこうと思います。ここの解説と本モデルのファイルを見比べながらその構造をご理解ください。はじめにいっておきますが、財務モデルを策定したことがないと、おそらく簡単には理解できないと思います。しかし、シートを丁寧に見ていただくことで構造が理解できます。一度財務モデルの基本的構造を理解してしまえば、あとの応用は簡単で、様々な会社の財務モデルを策定できるようになるはずです。必要に応じて、シートに入っている関数や形式は、よりご自身が分かりやすいものに変えてしまっても構いません。

なお、本シートは本書第二部で解説した「物語で学ぶ あるオーナー経営者の会社売却」で出てくるFT社をモデルにして策定しています。例えば、本書中に営業委託先でシーテクノロジー社という会社があり、そこに営業委託をしているという話が出てきていますが、そこに支払っている業務委託費がこのモデル上の「販売外注費」になります。このように、本書中の物語とリンクさせてご理解いただければと思います。

シート名称シートの内容
予測財務諸表プロジェクションの集大成としてのシートで、PLモデル、BSモデル、CFモデルの実績値と予測値が表示されています。以下、「PLモデル」等(BSまたはCFも)という用語を用いる場合、本シート内のPLモデルを指すこととします。他のシートで細かく積み上げた過去の数値データをまとめ、年間の財務諸表にしたものです。その他のシートで計算された数値データを集約することで策定します。各々の値がどのシートからどのように参照されているのかという点については、本書掲載の「プロジェクションの全体像」を見ながら、実際に本モデルを一つ一つ見ていくとわかると思います。過去のデータは架空の数値を設定しています。実績部分のPLについては原則「月次PL」シートから参照しています。実績部分のBSの殆どは架空の実績値を直接入力し、一部他シートに入力された架空の実績値を参照入力しています。流動資産・流動負債等の予測部分の計算は同シート下部の「Turn Over」にて計算された「回転率(回転期間)」を材料として、例えば売掛金回転期間が0.01年であれば「該当年度の予測売上高×0.01=売掛金」といったような計算により予測しています。「回転率」は実績値から算定しています。固定資産は将来予測にも用いる「CAPEX&DEP」シートから参照、固定負債は将来予測にも用いる「Repayment」シートから参照しています。CFモデルは将来予測の部分のみ策定しています。重要なことはプロジェクションの編集をしたあとに、「BSモデルがちゃんとバランスしているか」という点です(69行目)。これがバランスしていない場合は何等かの誤りがあるということを示唆します。将来予測部分のうち最も重要な「売上高」については、本書で説明したとおり、売上高算出モデルを策定し、そのモデルの各変数に過去データから推定された将来予測される変数(KPI)をあてがうことで、将来の月次売上高を計算しています。本書内に掲載している「プロジェクションの全体像」を見ながら詳細をご確認ください。
月次PL月次PLを記載しています。このシートは「予測財務諸表」シートにおけるPLモデルの根拠となる重要なシートです。大規模なM&A取引では、年次で策定されることの多いプロジェクションですが、中小・中堅企業やベンチャー企業においては月次で表現することでより多くの示唆が得られる場合があります。将来の売上やコスト予測の基盤となる重要なシートです。これを将来に渡り予測し、年度毎に合計することで、「予測財務諸表」のPLモデルを策定しています。本シートでは、直販と代理店販売の2種類の顧客開拓方法があるものとし、それぞれについて新規顧客獲得数を予測しました。直販については「営業人員1人当りの新規顧客獲得数(直販)」をKPIとし、それに営業人員数を乗じることで新規顧客獲得数を予測しています。また、「解約」があるものと想定し、「解約率」をKPIとしておいた上で「解約数」を予測し、新規顧客獲得数から解約数を減じることで「顧客純増数」を計算し、それを「前月末顧客数」に加算することで「当月末顧客数」を予測しています。Base caseにおいては、「平均顧客単価」は過去データの平均値を利用しています(「KPI分析」シートにて計算)。実績部分は原則として架空の実績値を「KPI分析」シートに入力しており、その数値を参照しております。また、原価においては、開発会社に対するロイヤリティフィーが原価の大きなものを占めることが分かります(本書第二部参照)。他にも開発人件費や外注費を原価として設定しています。販売管理費については、人件費関連はStaffシートからの参照とし、他売上連動のコスト等は売上に連動させる形で予測しています。金額の少ない9科目については、「その他費用」として売上連動で予測しました。
KPI分析本モデルはこのシートから着手して作成を開始しています。このシートでは過去12か月の財務データおよびKPIデータを入力し、予測指標として用いるKPIを検討しています。ここで得られたKPIを利用して、売上高や各種費用を計算する材料を考えていくのです。売上高予測の用いる過去の平均解約率等に代表されるKPIデータや、販売管理費予測に用いる売上高対●●費用比率等の指標もこのシートで取り出すことができます。これらのデータに鑑みながら、将来のKPI予測値を考えていきます。過去実績にて計算されたデータ(例えば、過去の「平均顧客単価」等)をそのまま予測に用いる場合もあれば、これら過去データを元に予測指標を再設定して将来予測に用いる場合もあります。本モデルでは実績期の推移から検討されたKPIを、以下で解説する別シート「KPI設定」シートに参照し、PLモデル策定の材料としています。
KPI設定重要なKPIについては、複数のストーリーを検討し、ストーリー毎にKPI設定値を変えた場合に結果がどの程度変動するのかを確認できた方が良い場合があります。本シートでは、「KPI分析」により抽出した過去のKPIを「Base case」として基準値と考え、他に2つのストーリー(Upside case、Horror case)を策定しています。シート内の「ケース選択」欄に1~3のいずれか数値を入力すればストーリーが選択され、重要なKPIが自動的に変化し、ストーリー毎の予測財務諸表をシミュレーションすることができる仕組みとしました。プロジェクションの予測値の根拠となる重要なシートです。これらのKPIに妥当性があるのかという点については本書で解説した手法や類似会社データ等を活用して十分に深く検討する必要があります。なお、これらのストーリー毎に発生する「確率」をおき、それをもって加重平均したFCFを期待FCFとしてDCF計算をすることもできます。
Staff人件費の基礎となるシートです。このシートは「売上」や「販売管理費」、時には「売上原価」の設定に大きく影響を与える場合があることから、プロジェクションの策定においては、比較的早いタイミングで策定に着手します。特に営業人員等の「人員数」により「売上高」が決まってくるような事業であれば、「売上高」の見積もりと同時にこのシートを策定していきます。そうでない場合であっても、「売上高」の見積もりが終わった段階でこのシートを作成していきます。通常、「販売管理費」の予測はこのような人員計画をベースに行うからです。
具体的には、本モデルのように、役職毎の平均給与単価、人数、合計報酬額を計算していきます。営業系の会社等であれば、獲得した新規顧客数に該当年度の営業人員数が整合性がとれるか等を確認することもあります。PLの役員報酬、給与、法定福利費、その他人員数連動の販売管理費はここで算定することができます(あとで月次PL等のPL指標へここで算定された費用を転記します)。営業人員数に売上が連動するようなモデルの事業会社の場合は、売上モデルの変数の1つに「営業人員数」が利用される場合もあります。本シートでは2017年4月からの人員推移が記載されており、2019年3月末では人員が90名存在することになっています。この時、月間人件費の3セル(32~34行)を合計すると合計人件費が4,288万円であることが読み取れると思います。
CAPEX&DEP「予測財務諸表」シートのうち、BSモデルの「固定資産」のシミュレーションはこのシートから行います。また同シートPLモデル及びCFモデルの「減価償却費」の額もこのシート上の計算が根拠となり、それぞれのモデルへ転記されます。このシートでは、「固定資産」「減価償却」「設備投資(CAPEX)」にかかるデータを本シートでまとめています。ご覧いただくと分かるとおり、過去の固定資産が償却されていくシミュレーションに加えて、設備投資がある場合は「固定資産」の新規増加分をここに記録することができます。減価償却の期間等を設定することで、「減価償却費」の計算をしていきます。
本シートでは、2017年4月1日の前日までは「固定資産」が存在せず、2017年4月1日に初めて62,500,000円のソフトウェアにかかる設備投資(CAPEX)を行ったことを意味しています。また、当該設備投資の結果、ソフトウェアは5年償却であることから2018年3月期末には、1年分の減価償却(12,500,000円)がなされ簿価で50,000,000円(L24セル)に減少していることがわかります。減価償却はPLモデルとCFモデルに反映させ、減価償却後の各固定資産の簿価はBSモデルに反映させ、設備投資はCFモデルに反映させることでプロジェクションが適切に策定されます。なお、一部の資産については「償却がなされない」前提をおいています。このようになっていることをモデルにてご確認ください。本モデルでは考慮していませんが、例えば、簿価1億の資産が1.2億で売却できるような「資産売却」がある場合、税金がないものとすれば、その売却益2,000万円をPL(特別利益)に計上し、実際に入ってくる売却額(1.2億円)をCFに計上し、売却した簿価(1億円)分をBSから減少させる処理を行います。より具体的には、BSとしては現預金が1.2億増えて資産簿価1億円が減少するので借方は+2,000万円となり、一方の貸方は特別利益2,000万円分が利益剰余金のプラスとなりこちらも+2,000万円となり、BSは引き続きバランスすることになります。※本シートは本ケースに合うように策定しており、すべてのケースに対応できる状態になっていない場合があります。よって、入力された値によっては適切に計算がなされず微修正が必要になる可能性があります。モデルで計算される結果を必ず確認の上、修正が必要な場合は適宜ご修正ください。
RepaymentBSモデルにおける「短期借入金」「社債」「長期借入金」、PLモデルにおける「支払利息」、CFモデルにおける「返済額」を算出するためのシートです。借入金等の各トランシェ毎に残高や返済額、支払利息などをシミュレーションします。実際の計算については本モデルをご覧ください。基本的には金融機関から「返済計画表」等が手交されているでしょうから、これらを見ながらインプットします。本シートでは2017年4月1日に「長期」の借入れを2つの銀行から併せて36,000,000円実施し60ヶ月で返済していくということにしています。また、利息は年利1.5%及び2.0%で計算しています。このため、2017年4月~2018年3月まで期日どおりに返済した場合には、本シート記載のとおり2018年3月末の長期借入金残高は28,800,000円となるということが見て取れます。返済がなされた状況はどうのようにBSに反映されるのでしょうか?例えば、借入金が1年間で7,200,000円返済されるということは、負債の部の「借入金」が同額だけ減少し、一方、借方資産の「現預金」が同額だけ減少することになり、BSは引き続きバランスすることになります。このようになっていることをモデルにてご確認ください。

※本シートは本ケースに合うように策定しており、すべてのケースに対応できる状態になっていない場合があります。よって、入力された値によっては適切に計算がなされず微修正が必要になる可能性があります。モデルで計算される結果を必ず確認の上、修正が必要な場合は適宜ご修正ください。

TAX&NOLPLモデルの「税額」を計算するためのシートです。シート名の「NOL(ノル)」とはNet Operation Loss、日本語では「繰越欠損金」を意味します。過去の有効な繰越欠損金があれば、ざっくりいえば税引前当期純利益に実効税率を乗じた金額が税金とはならず、税額が低下します。このことから、特に繰越欠損金がある会社であれば、このシートのような形式でシミュレーションすることで、実際に発生する税額をより正確に計算することができます。なお、第三者割当増資などで資本増強する場合等は、外形標準課税や均等割等の税額が微妙に変化してきますので、それらのシミュレーションも行います。本シートでは便宜上TAXシミュレーションは「ざっくり」行っていますが、より細かい分類を行って数値を算出することもあります。本シートでは、過去の2013年3月期~2015年3月期に繰越欠損金が発生し、2016年~2017年3月期には繰越欠損金の発生も利用もなかったという仮定をおき、2018年3月期以降に利用していくという前提をおいて策定しています。

なお、本シートでは上段において実際のプロジェクション上の税額を計算しており、下段においてはDCF法に用いるFCFを算定する際に必要となる「EBITに対応する税額」や「納税額」も計算しています。下段の税額計算の考え方については本書のNOPLAT算出についての項目をご参照ください。

※本シートは本ケースに合うように策定しており、すべてのケースに対応できる状態になっていない場合があります。よって、入力された値によっては適切に計算がなされず微修正が必要になる可能性があります。モデルで計算される結果を必ず確認の上、修正が必要な場合は適宜ご修正ください。

買収効果本部では利用しません。後にシナジー効果を加味させる目的で作成しています。
Capital Cost本部では利用しません。後にDCF法等を実施する場合に利用します。
DCF本部では利用しません。後にDCF法を実施する場合に利用します。

次回は、実際の算定について具体的な解説を行っていきます。

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